售电量增加驱动收入增长,外购电价大幅降低带来毛利率提升。17 年上半年,公司实现售电量2.42 亿千瓦时,同比增加13.81%;平均售电价略微下滑3.19%。售电量增长导致公司营收上半年同比增长8.67%。由于自发电量减少,公司外购电量大幅上升,上半年公司合计外购电23.32 亿千瓦时,同比增加16.63%;由于外购省网电价调整以及市场化购电侧退费的影响,公司上半年综合购电价为0.1673 元/kwh,较上年同期度电减少4.29 分,外购电价同比减少20.41%。外购电成本的大幅下降提升公司毛利率水平,17H1 公司综合毛利率34.04%,较上年同期提升7.57 个百分点。
   
外购电价大幅降低导致17H1 归母净利润大增,但公司非购电成本主要集中于下半年,预计全年业绩增幅将小于上半年。外购电价降低驱动公司营业成本下降,带来毛利率显著提升,导致公司上半年实现归母净利润1.99 亿,同比增长67.46%。同时公司大修费用、材料费、运维费等非购电成本多集中于下半年发生,导致上半年利润绝对值在全年中占比较大,14~16年上半年实现归母净利润分别占到全年归母净利润的97%、96%和75%。受此影响,我们预计全年业绩增幅将小于上半年水平。
   
受益电改红利,售电主业盈利能力、业务规模有望双提升。公司自身发电能力有限,90%以上电力来自于外购。未来随着电改持续推进,公司外购电成本有望进一步降低,推动盈利能力进一步加强。公司主要售电区域在云南文山地区,目前正积极谋求区外扩张,当前百色-文山跨省区经济合作园区已进入实质性建设阶段,售电区域扩张可带来百亿售电规模弹性。
   
完善发供电一体化布局,扩展区外配售电业务。公司系稀缺的发供电一体的区域电网公司,积极布局区外配售电业务,出资设立云南云电配售电公司参与省内、省外配售电市场竞争,同时公司还参股了深圳前海蛇口自贸区供电有限公司。公司下属文山文电16 年设计资质已从丙级升乙级,可承担220KV 及以下送变电工程设计,并在昆明设立子公司,将立足于文山,面向全省及广西周边地区开拓电力设计市场。
   
盈利预测与估值:综合考虑公司售电量增长,省网降费以及市场化电力交易带来的购电成本下降,我们上调公司17~19 年归母净利润分别为2.35 亿、2.72 亿和2.95 亿元(上调前17~19年盈利预测分别为1.52 亿、1.63 亿和1.74 亿元),EPS 分别为0.49 元/股、0.57 元/股和0.62 元/股,当前股价对应PE 分别为25 倍、21 倍和20 倍。公司作为南方电网旗下唯一上市平台,受益电改有望持续扩张配售电市场规模,降低购电成本,维持“增持”评级。